这几天，行业热议万达出售酒店和文旅项目的事情。我也于当天通过自己的订阅号和朋友圈作了评述。简单地说，此事就像一个家庭缺钱了，需要当掉家里的一些东西变现。我认同业内好友吴镝先生的分析，即万达之前在香港私有化已经花了130多亿元人民币，如果明年不能上市，还要兑现与机构对赌的300亿元。2015年，万达发行了近700亿元的企业债，今年年底也要到期。粗算万达到年底的现金流缺口为500亿-550亿元。所以说白了就是缺钱。我鄙视那种所谓中国梦式的商业运作高论和忽悠。做商业地产没有故意要变轻的，否则资产增值跟你没有一毛钱关系，还做什么商业地产呢？万达卖掉的酒店资产其实还是不错的，但你要变现不拿出一点真家伙行吗？文旅曾是万达高调前行的方向，甚至还夸口要赶超迪士尼，现在准备做雷锋了吗？万达剩下的商业地产的回报其实一点也不值得期待，这恰恰是目前问题的关键所在。现在万达以每年50到60个无论是重的还是轻的万达广场的节奏开发，收入和回报与之前相比却呈断崖式下降，不是找死的节奏又是什么？

  我发布了这个评述后，一些媒体朋友也问了我一些更深入的问题。我觉得要讲清楚这个问题，首先还是要从购物中心的基本概念和商业地产的盈利模式讲起。目前，我们行业内的很多混淆和怪论其实都是源于对基本概念的不清。（就像当初为了和记者和业内朋友讲清楚国内百货关店的真正原因，首先需要给他们讲清百货和购物中心的本质不同，以及什么是中国的百货，当搞清楚了这些基本的概念和问题后，剩下的问题自然就很清楚了。

  我首先从购物中心的本质讲起，即购物中心是“实施统一管理分散经营的商业集合体”，而购物中心的盈利模式是租金收入和资产增值。国内这些年习惯于房地产开发的、简单粗暴式的、短平快的盈利方式，对那些需要经过较长时间的运营调整才能体现的资产增值这一块基本上都是忽略或不屑一顾的，这也源于国内固有的轻商文化。现在如果说稍有重视，还是因为他们认为商业可以帮助销售商铺，其实这是对商业地产本质的亵渎，因为对于散售的商铺，从第一天起就对统一管理失去了控制，未来的永远要作的调整改造更是无从谈起。还是回到盈利模式，所谓资产增值，我这里简要介绍一下商业地产的估值方法。这是一个非常简单但又非常重要的概念。对于弄清万达目前的问题，这是一个最需要知道的重要概念。

  我们知道对于资产估值通常可以有三种方法，即（1）市场比较法；（2）成本重置法；（3）收益分析法。而对于商业地产和购物中心来说，前两种方法完全不适合，只能用收益分析法。

  我举例说明：

  如果某小区的三室一厅的公寓售价500万元，那么我家附近的和我同类的三室一厅的售价应该和我的那套公寓上下相差不大。这是市场比较法。大家很好理解。

  我再解释一下成本重置法，设想上海大宁国际建设之初的楼板价是1600元，现在附近或旁边的楼板价已经高达4万多元（甚至更高），那么你能说我在大宁国际旁边新建的购物中心的价值是用我的楼板价加上我的建安成本吗？按房地产住宅的加减法思维也许是的，但是对于购物中心来说这是不能的。设想一个购物中心在它所处的商圈经过长时间的营运与周边市场达到了某种平衡。这时你说在我旁边突然之间建了一个同样规模并且组合同样的商场，你说你能用市场比较法说这个新建的购物中心的价值和之前的那个稳定经营的商场价值一样吗？显然是不可能的，因为这个新建的购物中心稀释了一半的供给和效益。（这个时候你说体验和差异就纯属忽悠，也正是我们今天的普遍情况，但这不是我今天要展开的话题）。

  所以在成熟市场评估一个购物中心的价值就是看：（1）租金收入，（2）构成这个收入的组合，（3）这个组合经历了多长时间与市场的磨合调整。然后以收入减去成本除以一个资本化率就得出了这个购物中心的价值。这个资本化率不是人为设定的，而是根据市场的各种综合因素比较而成的。这是一个除法思维。为帮助理解，我以最简单的1元钱年利息4%为例，它第二年的价值就是1.04元。而对于一个每年可以稳定产生4分钱收入的东西假定为X，则这个X至少应该值多少？很显然这个X等于1元，因为：X*4%=0.04，所以X=1元。这当中1元和每年的收益0.04元有着25倍的乘数关系。或我们简单理解为资本化率为4%，我们得出了能够产生每年4分钱收益的X至少值1元钱的结论。（通常资本化率是除法概念，市盈率是乘法概念，我举这个极简的例子就是为了说明资产估值的除法思维，国内目前通常习惯于只有加减法的房地产投资思维）。所以说对于购物中心和商业地产的估值只能是收益法，而不是我们习惯的比较法和成本法。

  说到这里，我就比较容易解释万达在香港上市股价上不去的最根本的原因了，当然这个价值也远没有达到当初一些跟进机构投资人的预期和万达对他们的承诺。你只要把万达的商业地产的租金收入除以万达商业物业的规模，你就可以知道坪效不高，特别是可以很容易横向地对也是在同一个市场的华润置地、新鸿基和太古等作一个比较，就知道香港市场给万达的估值其实是很公平的。比如其综合坪效不到华润置地的一半，市盈率不到华润的一半难道不正常吗？这个真的不是因为王健林说不能接受的“市值低于净值”而改变的。因为这就是商业地产的规律。评估一个商业盒子的价值当然不会看土地价格和建安成本的，就是要看这个盒子能够持续产生多少收益。王健林的这个说法恰恰说明他不理解商业地产只能用收益法估值这个简单道理，不仅是他不清楚，我们的整个行业在这一点上也是模糊不清的，包括一些跟进机构，更不用说媒体了。看不清其中最简单的道理，所以这几天你还可以看到很多关于这个交易的所谓中国梦式的商业运作的高论和忽悠。

  其实如何提高万达目前商业存量的经营效益是万达目前所面临的最大挑战。在我看来甚至要大过万达要回归A股的挑战。因为做商业地产就是要长线经营的。不然的话，即使在A股上市，倒霉的一定是广大无知并被忽悠的股民。尽管按我们的文化这个似乎不用担心。

  近十多年来，我作为国内一个活跃的购物中心人士，经常出席各种国际国内行业会议。作为一个国人，我为万达10年可以做出100个购物中心的行业奇迹自豪过。我也曾经说过万达如果能够静下心来调整并做精这100个购物中心将会价值无量。我记得王健林董事长也曾经在政协的会议上呼吁过我们不能再这样无序地大造特造购物中心了。但令我看不懂的是后来万达又提出了轻资产战略继续在以到目前为止的一年50到60个的速度推进。但新建购物中心的收入和效益与之前100个购物中心相比呈断崖式下降，进一步稀释了万达广场的总体收益坪效。

  万达现在要做的真的不再是快速开发，而是要提升现有购物中心的总体表现，这是唯一的出路！即使与国内水准相比，万达其实还有较大的可以提升的空间，但似乎整个集团从上到下没有人注意这个问题。整个国内行业对购物中心需要不断调整的理念也是缺乏认知的。我不断引用西田创始人和主席弗兰克洛伊说的”进化和变化构成了购物中心成功的词汇“这句至理名言说的就是这个道理。其中的进化是指市场的发展，变化就是购物中心的不断改造和调整，不仅仅是简单的租户到期更换。我也常常引述西田集团70年代末进入美国市场后，10多年间就做了7、8个购物中心，因为改造调整做得好，效益突出引起了市场的注意。90年代的两次并购就把西田在美国的购物中心总数提高到60多个，成为了美国仅次于西蒙的第二大的购物中心连锁企业。做购物中心所有的发展都要有效益的保证，不然就是造没用的大石头。

  轻资产是一个彻头彻尾的即欺骗别人也危害自己的伪命题，源于对商业地产最主要的增值盈利模式的无知。如果你相信自己真有”轻功“何必为他人的资产增值做嫁衣？如果你自己都对这点没有信心，那说穿了就是打着”轻资产“的幌子再赚一点别人的开发利润而已。如果你真有”轻功“为什么不首先把自己的现有的100多个购物中心的效益做上去，而不是为了像之前那样为了短期推高香港的股价所采取的那些饮鸩止渴的招术。

  商业地产的盈利模式是租金收入和资产增值，而且资产增值在国际商业地产几十年发展的历史中被证明是更加的重要。西田集团1960年招股书上的1000元$到了2009年变成了1.59亿$主要都是得益于资产的增值。如果仅靠租金收入的积累是想也不要想的。我还要提到的一个相关事实是2000年西田只有87个购物中心，价值200亿美元，到了2015年西田品牌的购物中心数量巧合的还是87个，但市值已经上升到了700亿美元。其中西田在2005年时最多拥有128个购物中心，但他们很快意识到了质量和效益比数量和规模更加重要的时候果断出售了很多按他们归类的B级购物中心。西田2004年的基于澳大利亚、美国和英国资产的全球合并重组成就了国际商业地产业资本化价值最高的购物中心巨无霸企业。当时330亿美元的合并价值也创造了全球商业地产有史以来最大的并购记录。2015年西田集团适应新形势下做的将澳洲本土市场和美英等的海外市场做的分离重组结束的时候，西田集团和Scentre集团两家公司的合并溢价多出120亿美元。前提都是基于西田购物中心稳定和出色的业绩表现。

  我这里摘录一段西田集团创始人和主席弗兰克洛伊在他的《第二生命》书中的一段话：

  “消费群体看到的是繁荣的购物中心，投资群体看到的是支撑它们的资本结构。营运方面是要顾及这些砖瓦资产的有序的运转并始终要处于行业的前沿，财务方面则关注的是通过不断调整的资本结构以确保购物中心业主始终具有最好的持有模式。弗兰克具有长期的营运购物中心方面的经验，但他真正的兴趣还是在财务结构的资本运作方面：“条件在不断变化因为我们一直在成长，开发购物中心需要大量的资金，而且资本结构需要根据新的形势不断调整。我们一直在为我们的营运寻找新的投资方式——我们有高度的计划性而且可能在这个方面是做得最好的。”他为能够通过他的可预见的购物中心成为公司不可预见的“财务大脑”而倍感骄傲。”

  我觉得这段话很值得我们所有商业地产人琢磨，其中我要强调的是最后一句话，弗兰克为他能够通过他的可预见的购物中心说的就是他可以掌控和预见的购物中心表现从而支撑不可预见的”财务大脑的能力而非常自豪。这恰恰说明了你无论如何玩资本运作，前提和关键是你的购物中心需要表现！

  我在此举西田的例子是因为万达一直要以世界第一自居。前些年，万达说自己是世界（规模）第一的时候，其实是以自己的建筑面积和国外的可租面积相比，两者可以相差一倍。国内很多媒体居然真的会认为万达就是世界第一，不知道这个世界还有西蒙、西田、ECE和Unibail等大型商业地产企业。2008年金融危机之后，也是受到西田在金融危机之前就开始大量出售B级购物中心的启发，现在国际商业地产行业更讲究的是效益而不是规模。因为是坪效乘以有效规模决定了资产的价值。全球老大西蒙的可租赁总面积已经从之前的2400万平方米缩减到目前的1700万平方米，但其价值也是提升的。而目前，万达和我们国内还有不少商业地产企业所做的事情恰恰是与国际大势背道而驰的。我今年4月在国际购物中心协会的论坛上讲述这些趋势的时候，我直接告诉坐下在台下第一排的原万达商业的曲德君总，万达在现在国际上不再认为“最大就是最好”的时候差不多成为了全球的规模老大，但也是压力山大。这点万达自己最清楚，曲总也只能点头。

  万达在这些年沿抛物线轨迹发展上行。这个抛物线的前半段发展轨迹也曾经令行业和世界称奇，但如何能够在顶点站住是目前最大的问题。从万达销售酒店资产和抛售文旅项目来看，我估计它的顶点已经差不多到了。从万达之前要成为国际级的酒店管理公司，并豪情万丈地要用10年经历一遍迪士尼百年的发展历史来看，包括王健林最近几个月的讲话，相信这个交易实在是无奈之举。不过万达还有幸运的一面，就是这十多年来，万达借力中国经济的高速发展、人口和改革的红利，以及先动优势的多元化发展积累的一些资产，所以还可以靠变卖一些家产还债。但已经到了抛物线的顶端至少已是初露弥端。

  现在对于万达内部来讲，眼前的最大挑战是在A股上市，这种挑战已经变得像一场博弈。我一般不从证监会的所谓限制房地产公司的政策面看问题，而是更喜欢从时间、空间、环境、市场和大势看问题。

  首先从时间上讲，今天万达开发营运商业地产的形势和十多年前已经不能同日而语。那个时候中国购物中心刚刚起步，万达可以在很多经济较强的一二线城市的较好地段布局，竞争也不那么激烈。还有万达开发房地产利润的贴补。万达的速度和执行力也使这些机遇和优势得到了充分的展示。但现在的市场环境是，国内购物中心疯狂地大量开发已经到了无以复加的地步，其中也催生了一些已经成长起来的越来越专业的本土甚至国际竞争对手。大家在一个供给绝对过剩的市场为了生存相互残杀。我今年6月7日在美国看到《今日美国》一篇头条文章，美国到目前为止的大型Mall，即相当于10万平方米以上的购物中心的总数不过才1211个。

美国1977年到2017年购物中心发展数量美国1977年到2017年购物中心发展数量  

  美国人已经在争论购物中心是否会成为濒临灭绝的物种，而我们到目前的购物中心总数已经超过5000个。而且近年还在以每年600到800个的速度递增。就以国内经济最强的上海为例，购物中心总数由2015年的148个上升为2016年的181个，而且到今年年底还会突破230个。而购物中心的销售总额增长几乎停滞不前。需知，上海之前的人均商业面积包括百货和商业街已经超过人均3平方米。赶英超美已经是不争的事实，而上海购物中心的总体销售额不超过1500亿元，不到上海零售总额的14%。（需知上海依然是一个百货主导的市场，顺便给那些认为电商冲击、传统百货行业不行了的人提个醒，上海依然是一个百货销售主导的市场）。购物中心的销售占比与美澳发达市场的50%相比相距甚远，而规模数量却是有过之而无不及。上海的情况尚且如此，国内其他的一二三四线城市难道会比上海的情况好吗？大家知道恒隆吗？当恒隆只有上海两个标杆购物中心的时候，其市值高达1700亿港元，等恒隆后来又开出那五六个二三线城市的恒隆广场后，1000多亿港元的市值就不翼而飞了。你能说恒隆不专业吗？只能说明市场的无序和环境已经变得何等的恶劣。所以我要说的是，万达所面对的市场时间和空间已经不能和它高速发展的第一个十年同日而语了。无论是内部原因还是外部条件都日趋恶劣。

  从全球发展大势分析，由于技术和科技的进步，逼迫所有实体商业都要更加注重效益而不是规模。全球趋势都是追求质量和效益，而不再是规模，相比之下，我们国内不仅是万达，还有许多其他开发企业都在逆势而行，盲目地追求规模而忽视效益。我去年在给上海商业委员会领导作的“如何塑造可持续商业环境”的发言中提到，我们不能总是期待我们一直处在十几岁长个头的年代，是时间长长脑子了。

  万达的问题其实还不是万达自身的问题。万达的无奈也已经清楚地为中国商业地产的可持续发展提出了一个明确的警示。对于不少依然行走在抛物曲线前半程而不自知的企业，等他们遇到与万达类似问题的时候，连可以变卖的家当都没有。作为一个足球迷，我也常常问自己，再过10年，也许根本就用不了那么久，这些地产商们还能在这里玩吗？